巍特环境再冲IPO：换帅难解创新短板，“拼爹”才是破局关键？

2025年9月12日，深圳市巍特环境科技股份有限公司(以下简称“巍特环境”)将再度迎来北交所IPO上会审议。这是公司在2022年首轮冲关失败后，第二次向资本市场发起冲击。从最初折戟沉沙到到更换保荐机构，这一“换帅”举措能否为其带来不一样的上市命运？
　　PART01
　　从国金到方正/换帅背后的博弈
　　01
　　回顾2022年，巍特环境在国金证券的保荐下首次冲刺北交所，却因“创新性信息披露不充分”而被上市委否决，成为北交所历史上第二家被拒企业。随后，公司迅速转聘方正证券，仅八个月后便再次递交招股书。
　　保荐机构的执业能力的确很大程度上影响IPO成败。从Wind数据来看，国金证券2024年在A股IPO市场仅成功完成3单，却有27单项目撤回，撤否率高达90%，在业内处于垫底水平。其保荐的九州一轨、海科新源等企业上市首年即出现业绩“变脸”，被监管认定为“带病闯关”的典型。国金证券的投行业务评级也因此从类降至类。
　　相较之下，方正证券接手后，确实对巍特环境的方案作出了一些针对性调整，最明显的便是将原计划募集的2.34亿元缩减至1.69亿元，缩减的部分主要来自补充流动资金项目。
　　但在“创新性”这一关键短板上，公司的回应仍显得力度不足。新版招股书试图将公司从传统的“市政工程队”重新包装为“智慧管网方案商”，并引用广东省非开挖技术协会的数据称，公司在2024年度广东省市政排水管网非开挖修复行业中排名，以期通过行业排名佐证其技术领先性。
　　但深入分析业务实质便会发现，公司的核心技术与业务模式并未发生根本性改变：两轮中，公司主推的核心技术始终是“非开挖修复”和“垫衬法”技术，这些技术在行业内并非首创，也不存在明显的技术壁垒。公司核心专利数量虽然从轮IPO的44项增加到83项，但仍远不及同行业头部企业。 　　2025年9月12日，深圳市巍特环境科技股份有限公司(以下简称“巍特环境”)将再度迎来北交所IPO上会审议。这是公司在2022年首轮冲关失败后，第二次向资本市场发起冲击。从最初折戟沉沙到到更换保荐机构，这一“换帅”举措能否为其带来不一样的上市命运？
　　PART01
　　从国金到方正/换帅背后的博弈
　　01
　　回顾2022年，巍特环境在国金证券的保荐下首次冲刺北交所，却因“创新性信息披露不充分”而被上市委否决，成为北交所历史上第二家被拒企业。随后，公司迅速转聘方正证券，仅八个月后便再次递交招股书。
　　保荐机构的执业能力的确很大程度上影响IPO成败。从Wind数据来看，国金证券2024年在A股IPO市场仅成功完成3单，却有27单项目撤回，撤否率高达90%，在业内处于垫底水平。其保荐的九州一轨、海科新源等企业上市首年即出现业绩“变脸”，被监管认定为“带病闯关”的典型。国金证券的投行业务评级也因此从类降至类。
　　相较之下，方正证券接手后，确实对巍特环境的方案作出了一些针对性调整，最明显的便是将原计划募集的2.34亿元缩减至1.69亿元，缩减的部分主要来自补充流动资金项目。
　　但在“创新性”这一关键短板上，公司的回应仍显得力度不足。新版招股书试图将公司从传统的“市政工程队”重新包装为“智慧管网方案商”，并引用广东省非开挖技术协会的数据称，公司在2024年度广东省市政排水管网非开挖修复行业中排名，以期通过行业排名佐证其技术领先性。
　　但深入分析业务实质便会发现，公司的核心技术与业务模式并未发生根本性改变：两轮中，公司主推的核心技术始终是“非开挖修复”和“垫衬法”技术，这些技术在行业内并非首创，也不存在明显的技术壁垒。公司核心专利数量虽然从轮IPO的44项增加到83项，但仍远不及同行业头部企业。
　　PART02
　　财政吃紧下的工程企业困局
　　02
　　除了创新性不足，巍特环境的业务结构与财务状况也存在显著风险。从业务结构来看，公司主要收入来自政府财政经费支持的市政管网修复项目，前五大客户收入占比近50%，近九成收入集中在华东、华南两个区域，导致其业绩高度依赖地方财政支付能力。
　　与之相伴的，是公司居高不下的合同资产、应收账款，以及持续净流出的经营性现金流——这三大问题已成为政府工程类企业的典型障碍。其中，合同资产的风险尤为突出，其本质是“已完工未结算”的工程款，即公司已完成项目施工并开具发票，但尚未获得政府客户的验收确认，款项能否收回、何时收回，完全取决于政府的验收进度与财政拨款情况，存在极强的不确定性。
　　在首次时，截至2022年6月末，公司合同资产规模已达2.30亿元，但减值准备仅计提651.51万元，计提比例低至2.83%——这一比例明显不符合疫情后地方财政吃紧，地方财政压力下合同资产减值风险上升的实际情况，因此在首次上会时被上市委重点问询。
　　巍特环境在本次期间明显提高了减值准备比例。根据公司2025年半年报披露，截至2025年6月末，合同资产规模已增至3.96亿元，占公司总资产的比重高达53.11%，超过一半的资产沉淀在未验收的项目中，资金占用情况极为严重。相应地，公司也对减值准备进行了调整，从2022年的1731万元逐步提高到2025年上半年的2578万元，计提比例从2.83%提升至6.11%。
　　但在应收账款、现金流等这些监管否决IPO的高频问题上，巍特环境并没有较轮IPO作出实质性提升。2022年至2025年上半年，公司应收账款余额从2.08亿元持续上升至2.35亿元。现金流方面，同期经营活动现金流合计净流出6078.64万元，投资活动现金流合计净流出4596.80万元。这种‘经营失血、靠外部输血’的局面，导致公司无法通过主营业务产生正向现金流，需要依赖外部投资或融资来弥补资金缺口，可持续经营能力备受质疑。
　　PART03
　　国资加持的差异
　　03
　　当然，市场上也不乏政府项目型企业成功上市的先例。典型如2025年股最大项目华电新能，作为新能源领域的央企，其应收账款连续多年超过营业收入，经营性现金流也长期依赖外部融资补充，但仍成功登陆上交所，上市后市值一度突破4000亿元。
　　又如华达科技，其核心客户为国有军工集团，同样面临高应收账款问题，仍顺利登陆创业板。
　　这些企业成功的核心逻辑，并非其财务指标优异，而是实际控制人具备强大的国资背景——华电新能背靠央企集团，华达科技实际控制人为陕西省国资委，这种背景为企业提供了隐性的信用背书。即便短期内存在应收账款问题，也更倾向于认为款项“可收回”，只是回收时间早晚的问题，风险溢价显著降低。
　　反观巍特环境，其股东背景则显得较为薄弱，难以提供类似的信用背书。尽管公司前十大股东名单中包含深圳市高新投创业投资有限公司、成都科技创新投资集团有限公司、深圳市中小担创业投资有限公司等国有背景投资平台，但这些股东均属于财务投资者，合计持股比例仅5.62%，且在投资时均与实际控制人王鸿鹏、王亚新签署了对赌协议。
　　这意味着这些国有投资平台更关注自身投资回报的实现，而非为公司提供长期的信用支持与资源倾斜。监管层对其回款能力、可持续经营能力的担忧，自然远高于那些有国资背书的企业。 加载全文