华润三九还是栽了跟头

8月16日，华润三九交出了一份不太好看的成绩单。公司2025年半年报显示，营业收入148.1亿元，同比增长4.99%，但归母净利润只有18.15亿元，下滑24.31%。这是华润三九自2021年以来首次出现半年度净利润下滑，其中二季度单季净利润降幅更是达到47.3%。
　　作为国内知名的中药企业，华润三九曾凭借“999感冒灵”“三九胃泰”等家喻户晓的产品在市场上占据重要地位。
　　不过，今年上半年公司明显感受到了压力。一方面，核心的CHC业务受到流感减少、渠道调整等因素影响，收入出现下滑；另一方面，近年来大手笔收购天士力、昆药集团等企业带来的整合成本和商誉风险开始显现。
　　截至2025年上半年，华润三九账面商誉高达70.45亿元，占非流动资产比例达23.4%。一旦被收购企业业绩不达预期，减值风险不容忽视。财报发布当天，华润三九股价跳空低开，跌幅达2.85%，市场对公司前景表现出担忧。
　　01
　　华润三九这次业绩下滑，首先要从其看家本领说起。公司的CHC(消费者自我诊疗)业务一直是收入和利润的主要来源，涵盖感冒、胃肠、皮肤等多个品类的非处方药。
　　2025年上半年，这块业务实现收入79.94亿元，虽然仍占总营收的53.98%，但较去年同期97.36亿元下降了17.89%。
　　CHC业务收缩的直接原因是需求减少，去年同期正值甲流、乙流轮番暴发，感冒药需求旺盛，基数较高。而今年上半年流感发病率明显降低，相关产品销量自然回落。
　　据医药魔方统计，华润三九的感冒灵颗粒2024年销售额达37.5亿元，在中国实体零售药品市场排名，但今年需求明显不如去年。
　　更深层的问题在于零售环境的变化。数据显示，2025年前5个月全国实体药店累计销售规模2474亿元，比去年同期下滑2.3%。传统线下药店客流减少，消费者购药习惯向线上转移，而华润三九的产品主要依赖实体药店销售，受到的冲击比较明显。 　　8月16日，华润三九交出了一份不太好看的成绩单。公司2025年半年报显示，营业收入148.1亿元，同比增长4.99%，但归母净利润只有18.15亿元，下滑24.31%。这是华润三九自2021年以来首次出现半年度净利润下滑，其中二季度单季净利润降幅更是达到47.3%。
　　作为国内知名的中药企业，华润三九曾凭借“999感冒灵”“三九胃泰”等家喻户晓的产品在市场上占据重要地位。
　　不过，今年上半年公司明显感受到了压力。一方面，核心的CHC业务受到流感减少、渠道调整等因素影响，收入出现下滑；另一方面，近年来大手笔收购天士力、昆药集团等企业带来的整合成本和商誉风险开始显现。
　　截至2025年上半年，华润三九账面商誉高达70.45亿元，占非流动资产比例达23.4%。一旦被收购企业业绩不达预期，减值风险不容忽视。财报发布当天，华润三九股价跳空低开，跌幅达2.85%，市场对公司前景表现出担忧。
　　01
　　华润三九这次业绩下滑，首先要从其看家本领说起。公司的CHC(消费者自我诊疗)业务一直是收入和利润的主要来源，涵盖感冒、胃肠、皮肤等多个品类的非处方药。
　　2025年上半年，这块业务实现收入79.94亿元，虽然仍占总营收的53.98%，但较去年同期97.36亿元下降了17.89%。
　　CHC业务收缩的直接原因是需求减少，去年同期正值甲流、乙流轮番暴发，感冒药需求旺盛，基数较高。而今年上半年流感发病率明显降低，相关产品销量自然回落。
　　据医药魔方统计，华润三九的感冒灵颗粒2024年销售额达37.5亿元，在中国实体零售药品市场排名，但今年需求明显不如去年。
　　更深层的问题在于零售环境的变化。数据显示，2025年前5个月全国实体药店累计销售规模2474亿元，比去年同期下滑2.3%。传统线下药店客流减少，消费者购药习惯向线上转移，而华润三九的产品主要依赖实体药店销售，受到的冲击比较明显。
　　政策层面的不确定性也让公司感到压力，去年9月，安徽省曾发布中成药集采征求意见稿，将感冒灵等35个品种列入采购目录。虽然最终感冒灵没有被纳入，但这给华润三九敲响了警钟。一旦核心产品真的进入集采范围，势必会面临降价和市场份额被分流的双重打击。
　　面对市场压力，华润三九只能在营销上加大投入。公司上半年销售费用39.39亿元，同比增长18.94%，其中商业推广费增加了2.73亿元。管理费用和研发费用也分别增长17.41%和68.99%。收入增长放缓，费用却大幅上升，利润空间自然被挤压。
　　从合同负债和存货变化也能看出端倪，今年上半年华润三九合同负债11.79亿元，比去年同期14.74亿元明显减少，说明经销商打款积极性下降。同时存货从去年的49.92亿元增长至65.23亿元，库存积压问题凸显。
　　02
　　如果说CHC业务下滑还在意料之中，那么并购带来的问题则更让人担忧。华润三九近年来并购动作频繁，自2009年以来收购了超过10家企业，特别是2022年以来对昆药集团和天士力的大手笔收购引发关注。
　　今年3月，华润三九正式完成对天士力28%股权的收购，交易价格62.12亿元。这笔交易让公司处方药业务收入大幅增长，上半年达到48.38亿元，同比增长100.18%。不过，增长主要靠并表贡献，实际协同效应尚未显现。
　　从被收购企业的表现来看，整合效果并不理想。天士力2025年上半年营收42.88亿元，同比微降1.91%，虽然净利润增长16.97%，但收入端的疲软暴露出发展瓶颈。昆药集团的情况更糟，上半年营收33.5亿元，同比下降5.7%，净利润1.98亿元，下滑13.6%。
　　昆药集团在半年报中解释，业绩下滑主要因为全国中成药集采执行、零售药店整合加速、渠道重构等因素影响。但无论什么原因，作为华润三九花费38亿元收购的企业，这样的表现确实不尽如人意。
　　更大的隐患来自商誉风险，截至2025年上半年，华润三九商誉余额70.45亿元，包括收购天士力形成的19.21亿元、收购昆药集团形成的11.29亿元，以及其他12家企业形成的商誉。公司已计提商誉减值准备4.95亿元，涉及华润三九(南昌)、浙江众益等4家企业。
　　按照会计准则，如果被收购企业业绩持续低于预期，相关商誉就需要计提减值。考虑到昆药集团等企业目前的表现，未来商誉减值的可能性不容忽视。一旦大规模减值，将对华润三九利润造成重大冲击。
　　为了化解风险，华润三九也在主动剥离不良资产。今年5月，公司挂牌转让安国中药49.8967%股权和九州通医药科技51%股权，转让底价分别为162.15万元和1086万元。不过这些资产规模较小，对整体业绩影响有限。
　　尽管面临诸多挑战，华润三九管理层对全年业绩仍持乐观态度。公司在半年报中表示，预计2025年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。
　　但从目前情况看，要实现这一目标并不容易。传统业务增长乏力，新收购企业整合效果未显，商誉减值风险高悬，华润三九的路并不好走。 加载全文