即将上市的必贝特IPO：持续亏损、信披乱象与技术依赖，附条件上市存风险！

2025年10月17日，广州必贝特医药股份有限公司(以下简称“必贝特”)将开启申购。作为依赖科创板第五套标准申报的生物药企，必贝特的核心矛盾贯穿始终：一边是长期高亏损的财务困境，另一边是研发“自主属性”的缺失。更令市场担忧的是，信息披露中的董事长履历缺失、财务数据“打架”、疑似变造签字页问题，以及存在的历史股权代持风险，进一步侵蚀了其合规信任度。公司即将上市，但技术依赖、商业化前景不明与附条件上市的风险，让这场资本征程从起步就充满变数。
　　亏损与研发自主性的双重争议
　　1
　　财务持续亏损，资金链紧绷
　　必贝特长期处于“无营收、高亏损”状态。2019年至2024年，公司累计营收仅169.77万元(2022年起无营收)；同期累计亏损超6亿元，亏损主要来自研发投入与股权激励的股份支付费用，且亏损规持续——截至2025年6月(经审阅)，归母净利润为-7389.29万元。
　　截至2024年底，公司账上现金仅9190.95万元，交易性金融资产7192.36万元，经营活动现金流净额为-8961.35万元。2025上半年经营活动现金流净额为-5506.73万元，同比下降45.28%，现金流状况明显恶化，财务可持续性备受拷问。
　　2
　　研发“重外包轻自主”，人员薪酬竞争力不足
　　从研发投入结构看，必贝特“依赖外部资源”的特征明显。2020-2024年，公司研发费用总额先增后降，从5911.75万元增至2022年的1.67亿元峰值后，2023年回落至1.58亿元，2024年进一步降至1.20亿元，这与核心产品BEBT-908进入NDA阶段、研发阶段投入调整直接相关。
　　委托第三方研发费用占比虽略有回落仍维持高位：2024年为5682.38万元，超六成费用流向CRO、医院及CDMO机构。同期生物医药行业可比公司研发费用均值已增至4.09亿元(2022年为3.71亿元)，必贝特研发投入却减少为1.20亿元(2022年为1.67亿元)，与同行形成明显反差。 　　2025年10月17日，广州必贝特医药股份有限公司(以下简称“必贝特”)将开启申购。作为依赖科创板第五套标准申报的生物药企，必贝特的核心矛盾贯穿始终：一边是长期高亏损的财务困境，另一边是研发“自主属性”的缺失。更令市场担忧的是，信息披露中的董事长履历缺失、财务数据“打架”、疑似变造签字页问题，以及存在的历史股权代持风险，进一步侵蚀了其合规信任度。公司即将上市，但技术依赖、商业化前景不明与附条件上市的风险，让这场资本征程从起步就充满变数。
　　亏损与研发自主性的双重争议
　　1
　　财务持续亏损，资金链紧绷
　　必贝特长期处于“无营收、高亏损”状态。2019年至2024年，公司累计营收仅169.77万元(2022年起无营收)；同期累计亏损超6亿元，亏损主要来自研发投入与股权激励的股份支付费用，且亏损规持续——截至2025年6月(经审阅)，归母净利润为-7389.29万元。
　　截至2024年底，公司账上现金仅9190.95万元，交易性金融资产7192.36万元，经营活动现金流净额为-8961.35万元。2025上半年经营活动现金流净额为-5506.73万元，同比下降45.28%，现金流状况明显恶化，财务可持续性备受拷问。
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　　研发“重外包轻自主”，人员薪酬竞争力不足
　　从研发投入结构看，必贝特“依赖外部资源”的特征明显。2020-2024年，公司研发费用总额先增后降，从5911.75万元增至2022年的1.67亿元峰值后，2023年回落至1.58亿元，2024年进一步降至1.20亿元，这与核心产品BEBT-908进入NDA阶段、研发阶段投入调整直接相关。
　　委托第三方研发费用占比虽略有回落仍维持高位：2024年为5682.38万元，超六成费用流向CRO、医院及CDMO机构。同期生物医药行业可比公司研发费用均值已增至4.09亿元(2022年为3.71亿元)，必贝特研发投入却减少为1.20亿元(2022年为1.67亿元)，与同行形成明显反差。
　　研发团队规模的行业差距同样显著。截至2024年末，公司研发人员数量降至116人，不足可比公司的50%(迪哲医药2024年末研发人员267人，微芯生物277人)。2024年公司博士学历研发人员占比仅7.79%，硕士占比19.48%，低于行业均值15%的博士占比水平。
　　这一结构问题持续引发市场关注。尽管上交所此前针对“研发人员激增与委外占比过高”的问询已随IPO进程推进，但公司仅重申“委外不涉及核心技术，符合行业惯例”，未披露新的针对性回应。值得注意的是，必贝特于2025年8月获科创板IPO注册生效，核心产品BEBT-908虽于2025年6月获批上市，但该产品以单臂试验结果附条件上市，上市后确证性III期临床试验仍在推进，且公司目前仅有此一款商业化产品，叠加目前的财务压力，其“轻资产、重外包”模式对自主研发能力的制约及商业化可持续性仍存疑。
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　　股权与技术源头争议
　　股权结构上，必贝特外资底色浓厚：实际控制人钱长庚(美国籍)及一致行动人蔡雄(美国籍)、熊燕通过《一致行动人协议》合计控制公司43.9582%股份；钱长庚与蔡雄股东及其他共6名股东所持外资股份占比达39.82%，引发市场对战略方向稳定性的担忧。
　　作为副董事长的熊燕，直接持股8.9479%，深度参与公司多轮融资，属于融资环节重要人物。公开信息显示，他在11家企业任职，担任21家企业股东，所关联的企业涉足多领域(药业、网络科技、电子器械、餐饮等)，存在不同程度的风险警示(如被责令关闭的“深圳市祈飞科技有限公司”司法诉讼高达362项)。其投资呈现"成少败多"特征，相关风险或向必贝特传导。
　　更关键的是技术源头与专利权属风险。核心产品BEBT-908由钱长庚2001-2012年任职美国CURIS公司(副总裁)期间主导开发，2012年必贝特仅从CURIS获得该产品在中国的专利独占许可，核心化合物专利并非自主所有；另一在研产品BEBT-305的核心专利同样源自外部授权(REGRANION公司)。“核心技术外来”的底色，让其“创新药企”定位备受质疑。
　　信息披露不规范与数据“打架”
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　　董事长履历缺失
　　必贝特在信息披露上的不规范，削弱了市场对其的信任。公司在多版招股书中对董事长钱长庚先生的简历披露不完整，其1985年5月至1991年11月的信息存在缺失，正常来说，就算是待业也应该披露。在全面注册制下，“申报及担责”是资本市场法治化、市场化的核心基石，发行人需以“真实、准确、完整”为底线，中介机构需以“勤勉尽责”为准则。
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　　数据披露前后不一致
　　必贝特在2023年6月1日披露的注册稿中，其2022年净利润为-18833.56万元，扣非净利润为-20748.72万元；但在后续更新的2025年8月7日注册稿里，这两项数据却调整为-18833.88万元和-20749.04万元，并未在的披露中用“加粗”等方式进行变动提示。
　　3
　　签字页涉嫌变造
　　信息披露的乱象还不止于此。必贝特在2023年6月1日和2025年8月7日披露的招股书注册稿中，《第十一节声明》中发行人实际控制人声明的签字页疑似“复制粘贴”——除日期不同外，实控人钱长庚的签字和盖章位置完全一致，并非按《证券法》要求的“实时亲笔签署”。这种“变造签字页”的行为，本质上是未履行法定审核义务，涉嫌虚假记载，若无法证明清白，需承担责任。
　　历史代持引发的风险
　　必贝特存在历史代持问题，并非简单股权安排，而是深度绑定“政策申报”与“股东身份限制”。
　　“政策适配代持”：2013年为申报广州开发区领军人才项目，必贝特前身及股东陈校园将科擎开发35%股权委托蔡雄代持，以满足“人才持股30%”要求，最终因蔡雄不符“初次创业”条件申报失败，代持却拖至2017年才解除；2014年真兴贝特为拿东莞创新创业项目补贴，通过必贝特代持57%股权，让实控人钱长庚间接达标“持股30%”，最终获200万元政府资金，代持却在项目验收3年后才还原。
　　这类代持的核心争议是“为申报调股权”，还是“虚构条件套补贴”？尽管必贝特以“主管部门无异议”回应，但监管更关注“申报材料真实性”——项目验收合格不代表申报时持股条件未造假；主管部门“未发现违规”仅是确认，非合法性背书，未来补贴追缴风险仍在。
　　技术权属风险更像“定时炸弹”。蔡雄2006年4月至2013年3月任职CURIS，2012年8月至2013年3月(任职期内)委托余青代持必贝特股权，且双方签署《药物开发合作与许可协议》，涉及CUDC-906、CUDC-908等核心药物，业务领域高度重叠。作为CURIS“负责癌症创新疗法研发”的核心人员，其岗位直接触及生物医药研发核心技术，这使得“任职期间代持关联企业股权”的行为，不再是单纯股权安排，而是直指“个人利益与任职公司技术保密、业务竞争边界”的冲突，违背员工对公司的忠实义务。
　　更关键的是CURIS前CEODanielR.Passeri(2014年离任)2022年出具的声明，仅确认“CURIS当时不知代持但无争议”；二是CURIS公司确认函，仅提及“同意蔡雄在必贝特从事研发”，未明确“代持股权合规”。这些证据存在明显漏洞：Daniel离任近8年，难保证仍掌握蔡雄当年《保密/竞业禁止协议》细节(如是否禁止“任职期间持有关联企业股权”)，且个人声明无法代表CURIS未来立场；CURIS公司确认函的模糊表述，留下“同意研发≠同意代持”的解读空间，未触及“代持是否违反协议”的核心。仅能证明“当前无争议”，却无法排除“未来因证据细节缺失引发纠纷”的可能。
　　而必贝特从CURIS获得核心药物技术许可，意味着双方存在长期技术绑定。若未来因专利许可、市场竞争产生分歧，CURIS完全可能以“蔡雄代持违反忠实义务”翻查历史，质疑蔡雄是否“利用CURIS技术信息间接支持发行人”，进而引发技术侵权、合作协议终止等纠纷。这种风险并非抽象推测——基于“技术合作基础+证据漏洞”的现实可能，一旦发生，不仅影响发行人核心技术稳定性，还会冲击研发团队信心，对公司长期经营造成重大影响。
　　IPO生效后的多重挑战与风险
　　2025年成为必贝特的“关键转折年”，IPO注册生效与产品上市同步落地，但技术依赖与临床数据的局限性仍未突破。
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　　募资聚焦“补研发、建产能”
　　2025年8月7日，必贝特获证监会注册批准，结束26个月IPO拉锯战；10月9日披露招股意向书，拟公开发行9000万股，计划10月21日披露中签结果。此次IPO拟募资20.05亿元，用途明确指向三大方向：新药研发、清远研发中心及制剂产业化基地与补充流动资金。
　　值得注意的是，必贝特以科创板第五套标准申报，2021年Pre-IPO轮融资后估值达38.42亿元(较2020年初3.48亿元暴涨10倍)，但23倍“市研率”远超行业水平，上交所两轮问询中多次质疑其估值合理性。
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　　BEBT-908的局限性
　　2025年6月30日，核心产品BEBT-908获国家药监局附条件批准上市，成为国内自主研发获批该适应症的HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂，也是公司首款商业化产品。
　　从临床数据看，BEBT-908展现出一定差异化优势，但技术依赖问题仍未解决——该产品核心专利源自CURIS授权，必贝特仅拥有中国区域内的商业化权利，未来专利到期或续约失败，将直接影响产品生命周期。
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　　研发管线短期难成接力
　　除BEBT-908外，必贝特管线进展有所突破，但多数仍处于早期阶段。截至2025年8月，公司研发管线共6款核心创新药处于临床试验阶段(1款上市、2款III期、1款II期、2款I期)，但除BEBT-908外，最快的BEBT-209、BEBT-109要到2027年才能上市，siRNA管线更是处于早期，短期难以形成商业化接力。
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　　竞品格局恶化，疗效与定价的平衡难题
　　国内r/rDLBCL末线治疗已形成“7款上市+13款在研”的竞争格局，疗效呈明显梯队分化：梯队为3款CAR-T疗法(阿基仑赛等)与2025年5月新增的坦昔妥单抗，前者ORR均超68%，后者联合来那度胺ORR近70%，且是获批该适应症的CD19单抗；第二梯队为双抗格菲妥单抗(ORR50%)与ADC药物替朗妥昔单抗(ORR51.6%)；第三梯队为小分子靶向药Selinexor(ORR21.7%)。
　　BEBT-908排除疫情干扰后ORR为54.6%，仅处于第二梯队，显著不及梯队药物。其采取“低价策略”突围，上市定价低于CAR-T(单次约120万元)与双抗(年治疗费约47.6万元)，同时推进医保谈判、参与“惠民保”并规划患者援助计划(PAP)。但肿瘤治疗中“疗效优先”仍是核心考量，且2025年患者基数仅7.67万-10.23万人，需覆盖超60%患者才能实现10亿元年销售额，在现有格局下挑战巨大。
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　　产能与供应依赖外部，自有基地待建
　　必贝特目前无自有产业化产能，BEBT-908的生产完全依赖合作方：原料药由合全药业供应、制剂委托广东星昊药业生产、自有清远研发中心及制剂产业化基地尚在筹建中。计划通过IPO募资5.55亿元建设，短期内无法缓解产能依赖。这一模式不仅导致成本控制能力弱，还存在供应链中断风险——若合作方产能紧张或合作终止，将直接影响产品供应。
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　　附条件上市存风险
　　BEBT-908的上市带有“附条件”约束：需在上市后4年内完成“联合利妥昔单抗对比利妥昔单抗联合其他药物”的多中心、随机对照III期临床试验。该试验虽于2025年1月启动，但截至10月仍未披露中期数据，且存在临床设计隐患——海外多款PI3K抑制剂曾因II期单臂数据支撑不足被撤回，加之PI3K靶点的血液毒性风险，若试验失败或出现安全性问题，产品将面临上市资格被撤销的风险。
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　　退市风险逼近
　　根据科创板规则，若上市后第4个完整会计年度“扣非净利润为负且营收低于1亿元”，将直接触发退市。必贝特2025上半年亏损超7000万元且零收入，而下一款产品最早2027年才能上市，留给其通过商业化扭转业绩的时间仅剩两年。若BEBT-908商业化不及预期，或专利到期无法续约，40亿估值将瞬间崩塌，必贝特可能成为科创板第五套标准下“退市标本”。
　　必贝特的科创板之旅，既是创新药企借助资本破局的尝试，也暴露了部分生物药企在发展中的共性短板：重技术管线布局、轻合规与财务可持续性。IPO获批与产品上市虽为公司赢得喘息之机，但核心问题并未消解——BEBT-908专利非自主所有，疗效在竞品中仅处第二梯队，商业化突围难度大；研发管线最快要到2027年才有新品上市，短期难补业绩缺口；而科创板“上市后第4年扣非净利润为负且营收低于1亿元即退市”的规则，更让仅有两年缓冲期的必贝特直面“生存大考”。对于依赖第五套标准的生物药企而言，必贝特的案例极具警示意义：创新不仅需要技术突破，更需筑牢合规底线、搭建稳定的供应链与商业化路径。其未来能否通过产品落地扭转亏损、化解历史风险，不仅决定自身存亡，也为科创板同类企业提供了关键参考，其走向值得持续关注。 加载全文