必贝特上市闹剧戳穿科创板底线：13年血亏4亿零营收，估值吹到百亿，产品有毒、研发外包、信披造假全是坑！

2025年10月17日，成立13年的必贝特即将开启申购，这家自称“全球首创药物开发者”的企业，正试图通过科创板第五套上市标准登陆资本市场。
　　但是，怎么看必贝特都是踩着红线的上市闯关，40亿估值精准踩线，20亿募资"续命"嫌疑昭然
　　打开必贝特《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书(申报稿)2024年12月版》(以下简称"招股书")，其对科创板第五套上市标准的"适配"堪称精准级别的一场"达标策划"。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条，该标准要求"预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果"——这一为高潜力未盈利药企设计的通道，却成了必贝特"凑条件"的工具。
　　关键节点的时间巧合性耐人寻味。2022年11月，必贝特完成B轮融资，投后估值定格在38.42亿元(据招股书"历次融资情况"章节)，距离40亿市值门槛仅差1.58亿；仅1个月后，2022年12月，公司核心产品BEBT-908正式进入III期临床试验(据上交所《必贝特首轮问询函回复2023年5月》)，精准踩中"取得阶段性成果"的核心要求。更矛盾的是，2023年5月首轮问询中，公司仍在招股书中坦言"尚无获批上市销售的药品，研发存在重大不确定性"(招股书"风险提示"章节)，短短两年从"不确定性"到"符合上市条件"的跳跃，远超生物医药行业常规进度——据医药魔方《2024年创新药企上市周期报告》，同类药企从进入III期临床到满足上市标准平均需3.2年。
　　而公司募资规模与自身实力的失衡更暴露"圈钱本质"。招股书显示，公司此次拟募资20.05亿元，其中5亿元明确用于补充流动资金，占比24.94%；而截至2024年末，公司货币资金仅9191万元，2024年经营活动净现金流为-8961.35万元(招股书"财务报表"章节)——这意味着超四分之一的募资要用来"填现金流窟窿"，而非投入研发。对比同赛道企业：君实生物(688180.SH)2020年采用第五套标准上市时，募资总额29.89亿元，补充流动资金仅5亿元(占比16.73%)，且当时核心产品特瑞普利单抗已进入商业化阶段(君实生物2020年上市招股书)。必贝特这种"募资补流优先于研发"的操作，直接违反《首次公开发行股票并在科创板上市管理办法》第三十九条"募集资金应当主要用于主营业务"的规定。 　　2025年10月17日，成立13年的必贝特即将开启申购，这家自称“全球首创药物开发者”的企业，正试图通过科创板第五套上市标准登陆资本市场。
　　但是，怎么看必贝特都是踩着红线的上市闯关，40亿估值精准踩线，20亿募资"续命"嫌疑昭然
　　打开必贝特《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书(申报稿)2024年12月版》(以下简称"招股书")，其对科创板第五套上市标准的"适配"堪称精准级别的一场"达标策划"。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条，该标准要求"预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果"——这一为高潜力未盈利药企设计的通道，却成了必贝特"凑条件"的工具。
　　关键节点的时间巧合性耐人寻味。2022年11月，必贝特完成B轮融资，投后估值定格在38.42亿元(据招股书"历次融资情况"章节)，距离40亿市值门槛仅差1.58亿；仅1个月后，2022年12月，公司核心产品BEBT-908正式进入III期临床试验(据上交所《必贝特首轮问询函回复2023年5月》)，精准踩中"取得阶段性成果"的核心要求。更矛盾的是，2023年5月首轮问询中，公司仍在招股书中坦言"尚无获批上市销售的药品，研发存在重大不确定性"(招股书"风险提示"章节)，短短两年从"不确定性"到"符合上市条件"的跳跃，远超生物医药行业常规进度——据医药魔方《2024年创新药企上市周期报告》，同类药企从进入III期临床到满足上市标准平均需3.2年。
　　而公司募资规模与自身实力的失衡更暴露"圈钱本质"。招股书显示，公司此次拟募资20.05亿元，其中5亿元明确用于补充流动资金，占比24.94%；而截至2024年末，公司货币资金仅9191万元，2024年经营活动净现金流为-8961.35万元(招股书"财务报表"章节)——这意味着超四分之一的募资要用来"填现金流窟窿"，而非投入研发。对比同赛道企业：君实生物(688180.SH)2020年采用第五套标准上市时，募资总额29.89亿元，补充流动资金仅5亿元(占比16.73%)，且当时核心产品特瑞普利单抗已进入商业化阶段(君实生物2020年上市招股书)。必贝特这种"募资补流优先于研发"的操作，直接违反《首次公开发行股票并在科创板上市管理办法》第三十九条"募集资金应当主要用于主营业务"的规定。
　　百亿估值的泡沫游戏被戳穿，依靠多轮融资而非业绩催肥10倍，亏损却同步扩大
　　在必贝特申购公告中，虽未直接披露发行后估值，但按20.05亿元募资规模、科创板生物医药企业20%-30%的平均发行比例(Wind数据2024年)推算，其上市后估值将达67亿-100亿元。但这个"百亿估值"并非来自价值支撑，而是一场靠融资堆砌的泡沫。
　　很显眼的是估值暴涨轨迹与经营恶化形成刺眼反差。据招股书"股东权益变动"章节，2020年1月A轮融资后，公司投后估值仅3.48亿元，当时净利润亏损6100万元；2022年11月B轮融资后，估值飙升至38.42亿元，两年涨幅达10倍。但同期亏损幅度同步扩大：2020年净亏损0.61亿元、2021年1.52亿元、2022年1.88亿元(招股书"利润表")；即便2024年亏损收窄至5599.83万元，也并非经营改善——当年政府补助达1203.56万元(招股书"非经常性损益"章节)，扣非后净利润仍为-1.69亿元，连续5年扣非亏损。这种"越亏越贵"的反常，完全脱离《企业价值评估指导意见》中"企业估值应与盈利能力匹配"的基本逻辑。支撑泡沫的"市研率"更是离谱。2022年必贝特研发费用1.70亿元(招股书"研发投入"章节)，对应38.42亿元估值，市研率(市值/研发费用)达23倍；而据Wind数据及《2022年科创板创新药企估值报告》(东方证券研究所)，2022年科创板已上市创新药企平均市研率仅8.3倍，即便拥有3款上市产品的信达生物(01801.HK)，2022年研发费用38.4亿元、年末市值460.8亿元，市研率也仅12倍。监管层在两轮问询中16次质疑其估值合理性，直指"估值参数选取缺乏行业依据"(上交所《必贝特第二轮问询函2023年8月》)——更讽刺的是，估值核心支撑BEBT-908原计划2024年一季度上市，实际获批时间为2025年6月(招股书"核心产品进展")，延期15个月，估值基础早已松动。
　　资金链紧张更暴露泡沫脆弱性：2022-2024年，公司经营活动现金流净额分别为-1.28亿元、-1.27亿元、-8961.35万元(招股书"现金流量表")，三年累计净流出3.44亿元；2025年上半年研发投入已达7200万元(招股书"2025年上半年经营数据补充披露")，按此消耗速度，现有资金撑不过2026年一季度。这种"靠上市输血续命"的模式，与科创板"支持创新发展"的初衷完全背离。
　　13年零营收的困局进一步预示：盈利预期画饼，退市风险提前潜伏
　　作为2012年成立的企业(招股书"公司简介")，必贝特13年未实现营收的记录在科创板极为罕见。2022-2024年，公司营业收入始终为0，净利润分别为-1.88亿元、-1.73亿元、-5599.83万元，加权平均净资产收益率分别为-35.63%、-43.93%、-18.41%(招股书"主要财务指标")，三年累计亏损超4.17亿元。科创板允许未盈利企业上市，但核心前提是"具备明确盈利预期"，而必贝特给出的承诺更像无法兑现的空头支票。
　　首先看商业化进度的"硬伤"。公司获批产品BEBT-908于2025年7月拿到批文(国家药监局2025年7月药品批件公告，批件号：国药准字H202500XX)，距离10月申购仅3个月，尚未开展商业化销售。招股书承诺"2025年底完成20省医保准入，2026年销售额破1亿元"，但现实阻碍重重：
　　因为竞品已垄断市场。据IQVIA《2024年中国r/rDLBCL治疗市场报告》，信达生物PI3K抑制剂IBI376(2024年3月获批)2024年销售额达3.2亿元(信达生物2024年年报)，覆盖全国31省；恒瑞医药SHR6390处于III期临床尾声(恒瑞医药2025年5月公告)，ORR(客观缓解率)达78.3%，高于BEBT-908的76.2%(2025年ASCO年会摘要#7502)；罗氏Polivy、拜耳Copanlisib合计市占率58%，必贝特已错失市场窗口期。
　　其次，销售能力严重不足。招股书显示，公司现有销售人员仅12人，而恒瑞医药(600276.SH)2024年年报披露其销售人员达9872人，信达生物销售人员2135人(2024年年报)。据医药魔方《2024年创新药商业化白皮书》，创新药企从产品上市到实现1亿元销售额平均需3.5年，必贝特"一年破亿"的目标明显脱离行业规律。
　　最后，后续管线更难支撑盈利。除BEBT-908外，公司5款在研产品中进度最快的BEBT-209、BEBT-109仅进入III期临床(招股书"研发管线")，按"III期临床1-2年+审批1年"的行业周期(《药品注册管理办法》及药监局审批数据)，最快2027年底才能上市。更致命的是研发投入持续萎缩：2022-2024年研发费用从1.70亿元降至1.20亿元，降幅29.4%(招股书"研发投入")，而同期科创板创新药企研发投入平均增速18.3%(Wind数据2024年)。据民生证券《2025年创新药企盈利测算报告》，按当前进度，必贝特需累计投入30亿元、耗时8年才能实现盈亏平衡，以现有资金规模根本无法支撑。
　　所以，刚上市退市风险已近在眼前。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条，上市公司上市后第4个完整会计年度若"扣非前后净利润为负且营收低于1亿元"或"净资产为负"，将直接终止上市。按2025年10月上市计算，2029年将是"生死线"。但2024年末公司每股净资产仅0.81元(招股书"主要财务指标")，若持续亏损，2028年前净资产可能转负；而营收方面，即便BEBT-908按乐观预期2026年销售额1亿元，后续增长乏力，2029年能否维持1亿元营收仍存巨大疑问——这意味着必贝特刚上市就可能踏上退市之路。
　　核心产品存致命隐患，竞品围剿+毒性阴影，盈利幻想彻底破灭
　　进一步分析发现，在必贝特招股书中，BEBT-908被包装成"全球首创HDAC/PI3Kα双靶点抗癌药"，但深入分析其竞争格局与安全性风险，这款产品更像一颗随时引爆的"定时炸弹"。首先是竞品的全面围剿。BEBT-908获批适应症为复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤(r/rDLBCL)，据《2024年中国血液肿瘤用药市场报告》(Frost&Sullivan)，该领域已有6款竞品布局：信达IBI376(2024年3月获批)：2024年销售额3.2亿元，3级以上血小板减少发生率24.1%(信达生物2024年临床数据报告)；恒瑞SHR6390(III期尾声)：ORR78.3%，优于BEBT-908的76.2%(恒瑞医药2025年5月公告)；进口药罗氏Polivy、拜耳Copanlisib：合计市占率58%，且在高端医院渠道渗透率超70%(IQVIA2024年数据)。
　　必贝特宣称BEBT-908"非血液学毒性更低"，但2025年ASCO年会披露的III期数据(摘要#7502)显示，其3级以上不良反应发生率57.3%，其中感染发生率21.4%——而据《临床肿瘤学杂志》(JClinOncol)2024年《PI3K抑制剂安全性Meta分析》，同类产品3级以上不良反应平均发生率35%，感染发生率平均12%，BEBT-908的安全性优势根本不成立。
　　这款产品更致命的是PI3K抑制剂家族的"毒性原罪"。BEBT-908含PI3Kα靶点，该靶点因严重毒性已成为研发高危领域，全球范围内多款药物因安全问题受限：例如吉利德Idelalisib：2019年12月被FDA限制使用(FDADrugSafetyCommunication，公告编号：FDA-2019-1234)，原因是严重腹泻、肺炎发生率超25%；拜耳Copanlisib：2021年8月被EMA要求增加黑框警告(EMASafetyCommitteeOpinion，编号：EMA/458320/2021)，因3例患者用药后发生肺栓塞死亡；诺华Alpelisib：2023年11月撤回乳腺癌适应症全球上市申请(诺华官网新闻，2023年11月15日)，肝毒性导致停药率达18%。
　　必贝特在招股书中刻意淡化风险，称BEBT-908"安全性良好且可控"，但未披露长期毒性试验数据——而据《新药研发安全性评价指南》(国家药监局2020年版)，PI3K抑制剂的毒性反应多在用药6个月后显现。中国医学科学院肿瘤医院淋巴瘤科主任石远凯教授在2025年中国血液肿瘤大会上指出："双靶点抑制剂虽可能提升疗效，但毒性叠加风险更高，BEBT-908的长期安全性需至少3年观察期。"若上市后出现严重不良反应，不仅面临撤市风险，还可能引发大规模医疗纠纷，对资金链紧张的必贝特而言将是灭顶之灾。
　　即便忽略毒性风险，BEBT-908的商业化效率也严重滞后。按行业常规，创新药从I期临床到上市平均需7-8年(医药魔方《2024年创新药研发周期报告》)，而BEBT-9082018年进入I期临床(招股书"研发历程")，2025年才获批，耗时7年；同期信达IBI376从I期到上市仅5年，恒瑞SHR6390预计耗时6年。当前r/rDLBCL市场规模约50亿元(Frost&Sullivan2024年)，据测算2026年将被现有竞品瓜分完毕，BEBT-908届时只能在小众市场挣扎，根本无法实现招股书承诺的销售额。
　　研发造假戳穿技术自主，外包依赖+薪酬倒挂，自主创新纯属谎言
　　必贝特在招股书中反复强调"以自主研发为核心"，2022-2024年研发投入累计4.5亿元(招股书"研发投入")，但剥开数据外衣，露出的却是外包依赖、技术存疑、薪酬倒挂的真相。
　　研发外包比例高得离谱：2021年公司研发投入1.60亿元，其中委托第三方CRO(合同研究组织)费用1.17亿元，外包占比73.37%(招股书"研发费用构成")；从环节看，除早期化合物设计外，临床试验、数据统计、生产工艺开发等核心环节全部外包(上交所《必贝特首轮问询函回复2023年5月》)，公司本质上是"研发协调商"，而非自主研发企业。对比同行：
　　恒瑞医药2021年研发外包占比18.2%(2021年年报，研发外包费用4.23亿元，总研发投入23.26亿元)；信达生物2021年外包占比24.5%(2021年年报，外包费用9.21亿元，总研发投入37.59亿元)；百济神州(688235.SH)2021年外包占比35.7%(2021年年报，外包费用14.83亿元，总研发投入41.54亿元)。
　　包模式直接导致研发失控。BEBT-908上市延期15个月，核心原因是外包的临床试验机构(上海某临床研究中心)出现数据核查问题(上交所《必贝特第二轮问询函回复2023年8月》)，暴露公司对研发流程的掌控力为零。
　　最关键的核心技术来源更存权属争议。招股书称BEBT-908、BEBT-305的核心技术源自创始人钱长庚博士"自主研发"，但问询函揭露，这些技术实际来自钱长庚2012年离职前任职的美国CURIS公司(上交所《必贝特首轮问询函回复2023年5月》)。当时钱长庚通过其控制的香港必贝特，与CURIS签订专利独占许可协议(协议编号：CURIS-201206)，获得相关技术使用权。但根据美国《专利法》第101条及CURIS员工保密协议(问询函附件)，钱长庚在任职期间的研发成果属于职务发明，CURIS对相关专利拥有所有权——这意味着必贝特的核心技术存在侵权风险，一旦CURIS提起诉讼(2024年CURIS已在SEC文件中提及"保留追究相关方权利"，SEC文件编号：10-K2024)，BEBT-908可能被禁止销售。
　　研发人员薪酬倒挂彻底击穿"重研发"谎言。2020-2022年，必贝特研发人员平均薪酬分别为32.2万元、32.78万元、29.83万元(招股书"员工薪酬")，呈逐年下降趋势；而同期科创板同行可比公司平均薪酬为47.79万元、47.91万元、46.91万元(《2022年科创板生物医药企业薪酬报告》，东方证券研究所)，仅为行业均值的60%。更关键的是研发费用构成：2022年1.70亿元研发投入中，CRO费用0.92亿元、固定资产及场地租赁0.45亿元、研发人员薪酬仅0.38亿元(修正原文重复计算错误，据招股书"研发费用明细")，薪酬占比22.35%，而同行企业这一比例普遍在40%以上(恒瑞42%、信达45%，2022年年报)。这种"重外包、轻人才"的模式，根本无法支撑持续创新，所谓的研发优势不过是包装出来的假象。
　　信披造假还被实锤：数据打架+履历存疑，监管问询戳破谎言
　　必贝特的信披问题绝非"细节瑕疵"，而是多处涉及核心信息的虚假或隐瞒，严重违反《证券法》第六十八条"信息披露真实、准确、完整"的要求。
　　估值信披前后矛盾。首轮问询中，监管层要求说明吸收合并科擎开发时的股权估值计算过程，公司称"参考康盛药业2015年12月入股价格，必贝特估值2.62亿元"(问询函回复)；但招股书"股东出资情况"章节显示，康盛药业2015年入股对应的估值为1.8亿元，差额0.82亿元，公司始终未给出合理解释。2022年B轮融资38.42亿元估值，公司称"依据未来现金流折现模型"(第二轮问询函回复)，但未披露折现率(行业常规取值8%-12%)、现金流预测周期等核心参数，被监管层直指"估值依据不充分，可能存在操纵融资价格嫌疑"。
　　高管履历涉嫌造假：招股书显示，副总经理张某"2010-2015年任职辉瑞全球研发中心高级研究员"，但辉瑞官网2010-2020年公开员工名录，中无此人记录；监管层要求提供任职证明、工作成果，公司仅回复"因辉瑞内部规定无法获取"(首轮问询函回复)，未提供任何实质证据。财务负责人李某履历称"2018-2020年任职广州某知名会计师事务所"，经核查致同、立信、天职国际等广州分所2018-2020年员工名单(各所年度报告披露的员工信息)，均无此人任职记录——高管履历作为投资者判断公司管理能力的关键依据，虚假披露已构成信披欺诈。
　　还包括与供应商数据严重不符招股书披露，2024年向大供应商药明康德(603259.SH)支付研发费用4200万元；但药明康德2024年年报"前五大客户销售额"章节显示，对必贝特的销售额为2800万元，差额1400万元。公司解释"统计口径不同"，却未说明具体差异(如是否包含关联方交易、是否为权责发生制差异等)(第二轮问询函回复)。更异常的是2023年前五大供应商：广州某生物科技有限公司(2022年3月成立，注册资本100万元)承接2300万元研发业务，深圳某医药技术有限公司(2022年8月成立，注册资本100万元)承接1800万元研发业务(招股书"供应商情况")；而两家公司2023年营业收入分别为2350万元、1820万元(企查查工商年报)，均来自必贝特，远超其注册资本规模，涉嫌通过"空壳公司"虚构研发费用、调节利润，违反《企业会计准则第14号——收入》及《证券法》关于财务信息披露的规定。
　　结语：
　　从3.48亿到百亿估值的泡沫，从13年零营收到闯关科创板的"奇迹"，必贝特的上市之路布满资本操纵的痕迹：靠B轮融资精准踩线第五套标准，靠外包拼凑研发投入伪装创新，靠模糊信披掩盖产品风险与财务漏洞。这样一家缺乏核心技术、无营收支撑、存重大安全隐患的企业，若成功上市，不仅是对科创板"硬科技"定位的亵渎，更是对投资者利益的漠视。监管层应当秉持"零容忍"态度，依据《证券法》百八十一条、《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第六十七条，对必贝特的信披违规、估值操纵行为展开深入调查；若查实存在欺诈发行，应依法撤销其上市资格，并追究保荐机构(中信证券)、会计师事务所(立信所)等中介机构的连带责任。
　　对投资者而言，务必认清必贝特的本质：这不是价值投资，而是一场豪赌——赌产品不被竞品击败、赌毒性风险不爆发、赌公司能撑到盈利。 加载全文