IPO审核停滞135天的纳百川：扣非净利两连降！业绩回暖难掩毛利率跌穿15%，44%业绩集中度，股东李晶借款入股引深交所两度追问

引言：
　　“纳百川IPO进程在递表近两年后迎来新动态，但其增收不增利、毛利率下滑及神秘股东等问题，让这场上市之旅充满争议。”
　　递表近两载更新招股书，2025年上会机会受瞩目
　　早在2023年9月27日，纳百川新能源股份有限公司就已向深交所递交创业板上市申请并获受理。然而，在披露完招股书第五稿后，其进程陷入了长时间的沉寂。直至2025年8月13日，深交所官网更新披露了其招股书，这才让市场对其能否近期上会接受审议表决充满期待。
　　纳百川成立于2007年10月29日，专注于新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售。按照上市计划，其拟通过深交所发行不超过2791.74万股新股，募集8.29亿元资金，投向多个生产项目，并将1.5亿元用于补充流动资金。
　　回顾其审核历程，2024年还算顺利，3月21日收到首轮问询，4个月零27天后回复；6月5日完成二轮问询回复，仅用时47天。但在2025年3月31日之后，审核进程停滞，直到135天后才有新进展。
　　在当前创业板排队企业中，2023年递表的企业仅有四家，纳百川是其中之一，且是更新披露了最近一期财务数据的企业。而创业板最近一次上会审议是在2025年6月17日，此后近两个月未安排企业上会，IPO审核速度较其他板块偏慢。从行业情况来看，2025年开年以来，沪深北共有43家企业过会，至少8家来自汽车产业链；56家企业拿到批文，汽车产业链企业获批文数量最多。在此背景下，纳百川有望率先获得上会审议机会。
　　2022-2024年营收增长但扣非净利下滑，毛利率跌至17.54%
　　不过，审视纳百川招股书，其财务数据存在诸多值得关注的问题。过去两年，纳百川深陷增收不增利困境。招股书显示，2022年至2024年，其营收虽持续增长，但始终未突破15亿元，扣非净利润却连续两年下滑，从2022年的1.1亿元降至2024年的8804.38万元。2024年，营收同比增长26.48%，扣非净利润却同比下滑1.36%，虽较2023年19.68%的下滑幅度有所收窄，但仍反映出其盈利基础不牢固。 　　引言：
　　“纳百川IPO进程在递表近两年后迎来新动态，但其增收不增利、毛利率下滑及神秘股东等问题，让这场上市之旅充满争议。”
　　递表近两载更新招股书，2025年上会机会受瞩目
　　早在2023年9月27日，纳百川新能源股份有限公司就已向深交所递交创业板上市申请并获受理。然而，在披露完招股书第五稿后，其进程陷入了长时间的沉寂。直至2025年8月13日，深交所官网更新披露了其招股书，这才让市场对其能否近期上会接受审议表决充满期待。
　　纳百川成立于2007年10月29日，专注于新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售。按照上市计划，其拟通过深交所发行不超过2791.74万股新股，募集8.29亿元资金，投向多个生产项目，并将1.5亿元用于补充流动资金。
　　回顾其审核历程，2024年还算顺利，3月21日收到首轮问询，4个月零27天后回复；6月5日完成二轮问询回复，仅用时47天。但在2025年3月31日之后，审核进程停滞，直到135天后才有新进展。
　　在当前创业板排队企业中，2023年递表的企业仅有四家，纳百川是其中之一，且是更新披露了最近一期财务数据的企业。而创业板最近一次上会审议是在2025年6月17日，此后近两个月未安排企业上会，IPO审核速度较其他板块偏慢。从行业情况来看，2025年开年以来，沪深北共有43家企业过会，至少8家来自汽车产业链；56家企业拿到批文，汽车产业链企业获批文数量最多。在此背景下，纳百川有望率先获得上会审议机会。
　　2022-2024年营收增长但扣非净利下滑，毛利率跌至17.54%
　　不过，审视纳百川招股书，其财务数据存在诸多值得关注的问题。过去两年，纳百川深陷增收不增利困境。招股书显示，2022年至2024年，其营收虽持续增长，但始终未突破15亿元，扣非净利润却连续两年下滑，从2022年的1.1亿元降至2024年的8804.38万元。2024年，营收同比增长26.48%，扣非净利润却同比下滑1.36%，虽较2023年19.68%的下滑幅度有所收窄，但仍反映出其盈利基础不牢固。
　　在这期间，纳百川营收复合增长率为18.07%，而扣非净利润复合年增长率为-10.99%，与上一个报告期(2021年至2023年)营收和扣非净利润复合增长率分别高达47.86%和52.65%形成鲜明对比。
　　增收不增利的背后，是其主营毛利率的持续下滑。2022年至2024年，主营毛利率从22.36%一路跌至19.84%和17.54%，2025年一季度更是下滑至14.34%，且低于同行平均水平。同期，同行可比企业平均毛利率皆高于20%，2023年达到近三年峰值，分别为23.82%、25.57%、20.64%。
　　纳百川主营毛利率下滑主要有两方面原因：一是新能源产业整体价格下行；二是新建生产线投入后短期内产能利用率不足，从2022年的102.11%降至2024年的82.86%。
　　2025年业绩回升，核心产品单价上涨毛利率却走低
　　进入2025年，纳百川营收和扣非净利润出现大幅增长。一季度主营收入同比增长69.55%，达到3.29亿元，扣非净利润同比增长77.85%，达到1391.38万元。2025年上半年，实现营业收入7.43亿元，同比增长45.88%，扣非净利润3128.28万元，同比增长39.14%。2025年1-9月业绩预计报告显示，营业收入同比增长22.26%至35.18%，扣除净利润同比增长20.34%至32.14%。纳百川将上半年业绩大涨归因于下游需求增长及自身产销规模提升。
　　电池液冷板是纳百川的核心产品，2022年至2025年一季度，销售收入占比分别为79.79%、85.34%、83.78%、92.27%。该产品平均销售单价从2022年的217.37元/片上升至2025年一季度的289.38元/片，但毛利率却从2022年的19.69%降至2025年一季度的13.85%。
　　对宁德时代销售占比超44%，研发投入低于行业平均
　　纳百川与大客户宁德时代的长期合作对其业绩发展至关重要，但也形成了重大依赖。报告期内，直接及间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别高达53.73%、48.94%、48.21%、44.39%。2025年季度，宁德时代在纳百川销售中的占比达44.39%，对宁德时代的应收账款余额高达4021.4万元，坏账准备201.07万元。同时，截至2025年5月末期后回款仅为45.41%，经营活动现金流大幅下降至-5652.75万元。
　　此外，在研发投入方面，纳百川也低于同行平均水平。2022年至2025年一季度，其研发费用率分别为3.30%、3.87%、3.77%、3.01%，而同行可比企业研发投入比平均值分别为4.84%、4.74%、4.30%、3.86%。在研发人员比重上，2021年至2023年，纳百川研发人员占比分别为8.78%、12.94%、12.26%，低于同行均值的13.02%、13.35%、14.66%。2024年研发人员占比为12.70%，2025年一季度降至11.07%。在归母净利润方面，2022年至2025年一季度，纳百川在四家同行中处于中间位置，但低于同行平均值。
　　在国内新能源汽车行业整体销售增速、渗透率有所放缓的情况下，纳百川如何保持创新能力，铸就技术护城河，向监管层和投资者提供未来业绩发展预期，成为其审核推进中面临的重点问题。纳百川在招股书中也提示了产品价格下降、毛利率波动和经营业绩下降的风险，称若新能源产业竞争加剧，下游需求增速放缓，主要客户要求降本，公司将面临产品价格下降、主营业务毛利率进一步下滑的风险，进而影响盈利水平，导致经营业绩下降。
　　神秘股东李晶借款入股，上市后账面收益或超843万元
　　除了财务数据问题，纳百川的股权结构中也存在引人关注之处。纳百川是一家典型的家族企业，陈荣贤为控股股东，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余为实际控制人，三人直接和间接控制公司合计55.58%股份。在纳百川完成股份制改制即将启动前三年，神秘股东李晶通过受让实控人所持股份入股员工持股平台纳百川科技。
　　2019年9-11月，实控人陈荣贤将其持有的纳百川科技10.3%合伙份额转让给李学荣、张丽云、李晶、娄益桓，其中李晶的出资来源为由实际控制人陈荣贤提供借款，约定不晚于2025年12月31日归还。纳百川称李晶家庭成员为汽车行业资深专家，曾对公司早期生产、研发提供指导，对公司经营战略及业务发展做出贡献，因此接受其作为纳百川科技的有限合伙人。
　　但李晶的身份背景颇为神秘，深交所也对此高度关注。在首轮问询中，深交所追问合伙人入伙时间、任职情况，是否存在外部人员持股、委托持股或其他未披露利益安排。纳百川表示合伙人持有的相关权益归属清晰，不存在股权代持或其他利益安排。二轮问询中，深交所进一步质疑入股价格是否异常，是否存在代持约定，是否符合相关规定。纳百川保荐机构回应称上述人员所持股份系本人真实持有，不存在代持约定，符合规定。
　　值得注意的是，若纳百川成功上市，李晶所持股份将大幅升值。2023年9月递表时，纳百川估值高达33.16亿元，以纳百川科技发行后持有公司9.09%的股份核算，价值3.01亿元，李晶所持纳百川科技3.10%股份对应价值933.1万元，而其实际出资额仅为90.02万元，一旦上市，账面收益至少可达843万元以上。
　　(提醒：内容来自：纳百川招股书、上交所问询回复函、深交所官网、纳百川官网、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。)
　　尾声：
　　“纳百川IPO虽有上会契机，然财务数据短板与股东争议未解，其能否契合创业板定位突围上市，仍需市场持续观察。” 加载全文