锦江酒店急求IPO背后，1.34万家门店“大而难强”靠谁输血

近日，作为全球门店数量最多的酒店集团，锦江酒店正试图通过赴港撕开一条突围裂缝。2025年6月底，上海锦江国际酒店股份有限公司正式向港交所递交上市申请，保荐人为东方证券国际。这是其旗下锦江资本2022年因股价低迷、流动性不足从港交所退市后，锦江系时隔三年再度冲击IPO。
　　从1935年董竹君创办的"锦江川菜馆"起步，到如今坐拥1.34万家开业酒店、129万间客房的全球巨头，锦江的扩张之路堪称传奇，但"越扩张越亏损"的现实困境，却让这场资本突围充满变数。
　　规模之王的炼成，商誉与负债的暗生
　　锦江酒店的规模扩张史，是一部用资本并购书写的行业史诗。其品牌根基可追溯至1935年，传奇女性董竹君在上海创办"锦江川菜馆"，后发展为接待过150多个国家和地区元首的锦江饭店。1994-1996年，锦江酒店股、A股相继登陆上交所，成为中国酒店餐饮上市集团，为后续资本运作奠定基础。
　　真正推动锦江跃居全球的，是2015年后的一系列"鲸吞式"并购。2015年，公司以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团，将Tulip、Campanile等国际品牌纳入麾下，一举跻身全球头部酒店阵营，快速打开欧洲市场。次年，锦江开启本土并购狂潮：先是以82.69亿元收购铂涛集团81%股权，将7天、丽枫、喆啡等覆盖经济型到中高端的品牌收入囊中；紧接着又以17.5亿元拿下维也纳酒店80%股权，补强中端市场短板。
　　在国际品牌合作上，锦江同样动作频频。2014年与希尔顿集团达成合作，获得希尔顿欢朋品牌在华运营权，十年间将其在营酒店从1家拓展至418家，2019年与丽笙酒店集团签订协议，取得丽亭、丽柏等品牌在华管理权，2023年进一步将合作品牌扩展至丽笙精选、丽祺等。
　　这一系列操作让锦江的规模急速膨胀。财报显示，截至2024年末，其已签约酒店达17391家，其中在营酒店13416家，待开业酒店3975家，覆盖境内31个省区市及全球55个国家或地区。按开业酒店数量计算，相当于万豪国际集团全球酒店总数的1.43倍，成为当之无愧的"规模之王"。 　　近日，作为全球门店数量最多的酒店集团，锦江酒店正试图通过赴港撕开一条突围裂缝。2025年6月底，上海锦江国际酒店股份有限公司正式向港交所递交上市申请，保荐人为东方证券国际。这是其旗下锦江资本2022年因股价低迷、流动性不足从港交所退市后，锦江系时隔三年再度冲击IPO。
　　从1935年董竹君创办的"锦江川菜馆"起步，到如今坐拥1.34万家开业酒店、129万间客房的全球巨头，锦江的扩张之路堪称传奇，但"越扩张越亏损"的现实困境，却让这场资本突围充满变数。
　　规模之王的炼成，商誉与负债的暗生
　　锦江酒店的规模扩张史，是一部用资本并购书写的行业史诗。其品牌根基可追溯至1935年，传奇女性董竹君在上海创办"锦江川菜馆"，后发展为接待过150多个国家和地区元首的锦江饭店。1994-1996年，锦江酒店股、A股相继登陆上交所，成为中国酒店餐饮上市集团，为后续资本运作奠定基础。
　　真正推动锦江跃居全球的，是2015年后的一系列"鲸吞式"并购。2015年，公司以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团，将Tulip、Campanile等国际品牌纳入麾下，一举跻身全球头部酒店阵营，快速打开欧洲市场。次年，锦江开启本土并购狂潮：先是以82.69亿元收购铂涛集团81%股权，将7天、丽枫、喆啡等覆盖经济型到中高端的品牌收入囊中；紧接着又以17.5亿元拿下维也纳酒店80%股权，补强中端市场短板。
　　在国际品牌合作上，锦江同样动作频频。2014年与希尔顿集团达成合作，获得希尔顿欢朋品牌在华运营权，十年间将其在营酒店从1家拓展至418家，2019年与丽笙酒店集团签订协议，取得丽亭、丽柏等品牌在华管理权，2023年进一步将合作品牌扩展至丽笙精选、丽祺等。
　　这一系列操作让锦江的规模急速膨胀。财报显示，截至2024年末，其已签约酒店达17391家，其中在营酒店13416家，待开业酒店3975家，覆盖境内31个省区市及全球55个国家或地区。按开业酒店数量计算，相当于万豪国际集团全球酒店总数的1.43倍，成为当之无愧的"规模之王"。
　　但激进扩张的代价如影随形。招股书显示，2022-2024年锦江商誉分别为115.5亿元、118.31亿元、114.4亿元，截至2025年3月31日进一步增至116.04亿元，占总资产比例高达25.5%。这意味着每4元资产中就有1元是并购形成的"溢价"，而这些溢价的合理性正受到严峻考验——以卢浮集团为代表的境外业务自2020年起累计亏损超3亿欧元，若经营持续恶化，商誉减值将直接吞噬利润。
　　支撑并购的高负债更成为沉重枷锁。财报显示，截至2025年一季度末，锦江短期借款10.88亿元、长期借款68.5亿元、一年内到期非流动负债54.51亿元，三类负债合计133.89亿元(来源：素材二)。2024年其财务费用达7.5亿元，其中利息费用5.32亿元，而当年净利润仅11.44亿元，近半数利润被利息吞噬(。65.34%的资产负债率不仅显著高于行业35.93%的中位值，也远超同行首旅酒店51.68%的水平，财务风险持续高企。
　　“大而不强”的困局
　　规模的光环下，是锦江"大而不强"的现实困境。2024年，锦江营收140.63亿元，同比下降4%，仅为华住集团239亿元营收的58.8%；净利润9.11亿元，同比下降9.06%，甚至不及仅有1600家门店的亚朵集团(12.73亿元)。2025年颓势加剧，一季度营收同比减少8.25%，归母净利润同比降幅达81.03%，净利润率仅1.22%，而同期首旅酒店净利率9.07%，华住集团达16.55%。
　　核心经营指标的全面下滑，揭示出运营效率的深层问题。财报显示，2024年，锦江中国大陆境内酒店的RevPAR(每间可售房收入)从2023年的169.1元降至159.2元，同比降幅5.85%；平均房价从255.6元降至244.3元，出租率从66.1%降至65.2%。细分市场中，中端酒店成为重灾区，RevPAR同比降幅高达9.61%，反映出在同质化竞争中，锦江未能有效构建差异化优势。
　　会员体系与渠道管理的短板，进一步放大了盈利压力。截至2024年末，锦江拥有超2亿会员，但中央预订率(CRS)仅56.9%，远低于华住的66%和亚朵的63%。为提升会员活跃度，2024年锦江推出房券、消费券等权益，直接推高运营成本，却未能转化为对等收益。数据显示，其2024年毛利率从41.99%降至39.52%，利润空间持续被挤压。
　　更引发市场信任危机的是"价格乱象"。2024年多次被媒体曝出"大数据杀熟"：3月，杭州某7天优品酒店在锦江荟标价3195元，而其他平台价格仅为其1/5；5月，南昌某派酒店同一房型在锦江荟售价635元，携程仅122元。截至2024年底，黑猫投诉平台涉及锦江酒店及锦江之星的投诉达4446条，涵盖卫生问题、会员权益受损、订错酒店无法退款等，暴露出加盟管理管控的严重问题。
　　值得玩味的是，业绩下滑与高管薪酬增长形成鲜明反差。2024年，锦江支付董事及监事酬金320万元，较2023年增长88.2%；支付五名最高薪酬人士酬金5140万元，较2023年增长37.1%。同年推出的股权激励计划，向142名激励对象授予603.424万股限制性股票，其中董事、高管获授19.3万股，进一步推高总薪酬。这种"业绩与薪酬脱钩"的现象，不仅引发投资者质疑，更折射出内部治理的深层矛盾。
　　海外扩张能否成为"救命稻草"？
　　在行业从"房量竞赛"转向"单店盈利"的关键期，锦江将赴港视为破局的关键。公司在2024年年度股东大会上明确，H股发行是"深化全球化战略、拓宽资本渠道"的核心举措，募资将部分用于偿还高利率贷款及加码东南亚市场。这一战略选择，既是对国内市场饱和的应对，也是对海外业务的再押注。
　　2024年12月，锦江中国区与马来西亚酒管集团达成合作，推动锦江都城、锦江之星等五个品牌落地东南亚，并计划在马来西亚、印尼、越南等6国拓展项目。但这一"规模出海"路径暗藏不利因素：其一，其海外业务已累计亏损超3亿欧元，卢浮集团等资产的整合效果不及预期；其二，东南亚市场本土品牌竞争激烈，国际巨头布局已久，锦江缺乏本地化运营经验；其三，国内"重规模轻效益"的扩张模式若复制到海外，可能加剧负债压力。
　　从行业大环境看，2024年国内酒店业整体承压，平均同比下降9.7%，入住率下降2.5个百分点，供给过剩、价格战与成本高企形成三重挤压。在此背景下，单纯依赖规模扩张的模式已凸显不少问题，头部企业纷纷转向单店盈利模型优化。锦江若不能解决三大核心问题——海外业务扭亏、会员体系提效、加盟管理升级，即便成功募资，也可能陷入"扩张-亏损-再融资"的恶性循环。
　　对比国际巨头，锦江的差距更为明显。2024年万豪集团营收达251亿美元(约合人民币1800亿元)，是锦江的12.8倍；净利润23.75亿美元，锦江仅为其1/14。资本市场的估值差异更直观反映问题：截至2024年，锦江股市值仅二百多亿元，而万豪市值约合人民币5400多亿元，华住集团也达800多亿港元。这种差距的根源，在于锦江尚未完成从"规模驱动"到"价值驱动"的转型。
　　锦江的赴港IPO，本质上是一场关乎生存的转型之战。其成败不仅取决于新故事的包装，更在于能否真正实现"三个转变"：从并购扩张转向整合提效，从规模优先转向利润导向，从国内复制转向全球适配。对于中国酒店业而言，锦江的探索具有标杆意义——当规模化红利见顶，如何在存量博弈中找到新增长极，是全行业需要共同解答的命题。市场终将以业绩给出答案，而这场突围的结局，或许才刚刚写下序章。 加载全文