至信股份IPO：小体量偏要挑战主板“大盘蓝筹”，量价背离谜团待解

汽车是国民经济的支柱产业，零部件产品作为汽车整车行业的上游，其成本通常占整车成本的60%左右，是“汽车强国战略”的重要基石。同时，汽车零部件行业属于完全竞争市场，尤其是传统零部件领域，产品同质化程度较高，企业主要通过成本控制和规模效应争夺市场份额，‌行业竞争激烈。
　　重庆至信实业股份有限公司(以下简称“至信股份”)主要从事冲焊零部件和冲压模具的开发、加工、生产及销售，下游客户群体包括汽车整车制造商和零部件制造商两大类。
　　2025年6月6日，至信股份向上交所递交的主板上市申请获得了受理，国庆假期后，公司已将第二轮审核问询函回复文件顺利挂网，历时仅4个月。按照主板IPO不超过两轮问询的审核节奏来看，至信股份近期将迎来登陆上市委会议接受审核的时间窗口。
　　业绩方面，公司最近三年营收、扣非归母净利润复合增长率分别为21.52%、88.02%，相较于其他一众主板拟上市公司，展现出更为强势的成长势头。但论及主板重点考察的行业代表性，至信股份经营规模在同行业上市公司中排名不高，并不具备显著优势。
　　另外，在汽车价格逐年下降，整车厂商普遍要求上游配合年降政策背景下，占至信股份九成以上收入的冲焊零部件业务，近几年售价和毛利率虽然呈上升趋势，但产量、销量却不断下滑。若产品价值得到市场高度认可，理应出现量价齐升的局面，至信股份量价背离背后有哪些隐秘？
　　

　　撰稿/刘予鹿
　　编辑/陈屿义
　　主板成色不足，核心产品毛利率升高但产销量连年下滑
　　2022年、2023年、2024年及2025年1-6月(以下简称“报告期”)，至信股份营业收入分别为20.91亿元、25.64亿元、30.88亿元、16.04亿元，扣非归母净利润分别为5225.21万元、11968.83万元、18472.25万元、8717.53万元。 　　汽车是国民经济的支柱产业，零部件产品作为汽车整车行业的上游，其成本通常占整车成本的60%左右，是“汽车强国战略”的重要基石。同时，汽车零部件行业属于完全竞争市场，尤其是传统零部件领域，产品同质化程度较高，企业主要通过成本控制和规模效应争夺市场份额，‌行业竞争激烈。
　　重庆至信实业股份有限公司(以下简称“至信股份”)主要从事冲焊零部件和冲压模具的开发、加工、生产及销售，下游客户群体包括汽车整车制造商和零部件制造商两大类。
　　2025年6月6日，至信股份向上交所递交的主板上市申请获得了受理，国庆假期后，公司已将第二轮审核问询函回复文件顺利挂网，历时仅4个月。按照主板IPO不超过两轮问询的审核节奏来看，至信股份近期将迎来登陆上市委会议接受审核的时间窗口。
　　业绩方面，公司最近三年营收、扣非归母净利润复合增长率分别为21.52%、88.02%，相较于其他一众主板拟上市公司，展现出更为强势的成长势头。但论及主板重点考察的行业代表性，至信股份经营规模在同行业上市公司中排名不高，并不具备显著优势。
　　另外，在汽车价格逐年下降，整车厂商普遍要求上游配合年降政策背景下，占至信股份九成以上收入的冲焊零部件业务，近几年售价和毛利率虽然呈上升趋势，但产量、销量却不断下滑。若产品价值得到市场高度认可，理应出现量价齐升的局面，至信股份量价背离背后有哪些隐秘？
　　

　　撰稿/刘予鹿
　　编辑/陈屿义
　　主板成色不足，核心产品毛利率升高但产销量连年下滑
　　2022年、2023年、2024年及2025年1-6月(以下简称“报告期”)，至信股份营业收入分别为20.91亿元、25.64亿元、30.88亿元、16.04亿元，扣非归母净利润分别为5225.21万元、11968.83万元、18472.25万元、8717.53万元。
　　从业绩角度而言，公司满足“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或营业收入累计不低于15亿元”的主板上市标准，整体增速也很是亮眼。
　　不过，主板较为强调的是“大盘蓝筹”特色，对拟上市公司更是有“行业代表性”这一考核标准。在众多同行业竞争对手面前，至信股份的规模、地位、竞争力并不出众。
　　招股说明书中，至信股份选取了主营业务、主要产品涉及汽车金属冲焊零部件和冲压模具的49家同行业上市公司。2022年至2024年，同行业上市公司主营业务收入平均值分别为68.13亿元、75.90亿元、77.25亿元，是至信股份2-3倍。从营收规模排名上来看，至信股份2024年排名第27。
　　第二轮审核问询函中，交易所首当其冲就是对至信股份主板匹配性的质疑，主营业务是否稳定、是否属于规模较大、是否具有行业代表性、是否符合主板板块定位，一连对多方面进行了连环发问。
　　至信股份回应称，其主营业务收入规模低于同行业上市公司平均数和中位数，主要是因为处于规模扩张期，受产能瓶颈影响，另一方面，部分同行业上市公司主营业务范围较广，大大拉高了行业均值水平。
　　为进一步论证行业代表性，至信股份剔除了华域汽车、宁波华翔、交运股份3家与汽车冲焊件业务相关性不高的可比公司。即便如此，其2024年营收排名也不过是上升3个名次，居第24位，行业代表性仍难以体现。
　　不过，如果统计2025上半年营收，剔除上述3家同行后，至信股份排名为第16位，挤进了前1/3。只是，一方面这是半年度数据，权威性略低，年底排名或有变化；再者，处于IPO阶段的拟上市公司大多都会拼尽全力冲刺业绩，至信股份近几年业绩增速较为迅猛，但净利润规模2023年才达到主板“不低于1亿元”门槛，未来业绩能否保持较高稳定性不下滑？
　　行业代表性存有争议，但业绩成长性较高的情况下，至信股份为何不选择冲击创业板IPO？《华财》分析发现，这或与其创新性、核心竞争力不足有关。
　　据披露，至信股份2023年才设立全职研发人员岗位，截至2024年末，共拥有363名研发人员，其中大专及以下学历占比近六成。其次，公司主营产品附加值不高，利润空间较为薄弱，报告期内毛利率分别为14.49%、14.11%、16.43%和16.59%。
　　此外需要关注到的是，报告期内，至信股份冲焊零部件销售收入分别为17.33亿元、22.39亿元、27.70亿元和14.31亿元，占主营业务收入的比例分别为90.74%、94.35%、95.93%和94.28%，对这一业务的依赖度持续深化。
　　在冲焊零部件收入增长的背后，有必要特别留意一个现象——销售价格扶摇直上，销量不断走低。
　　2022年冲焊零部件的销售价格为22.61元/件，2023年、2024年分别提高至31.59元/件、39.94元/件，2025上半年更是攀升到44.30元/件的新高峰(下图)，相较于期初翻了一番。至信股份称，主要是大体积、高价值的零部件销量占比提升、新能源相关车型零部件销售占比持续提高、人工用工成本不断上升等多因素共同影响。
　　

　　图片来源：招股说明书
　　与此同时，冲焊零部件毛利率也从2022年的12.98%提高到2025上半年的15.47%。
　　但是销量方面，2022-2024年分别为7666.11万件、7086.79万件、6934.74万件，连续两年持续萎缩。该现象或侧面反映市场对公司提高售价的接受程度，需要重点关注。
　　而且2022年至2024年，冲焊零部件产量分别为7627.31万件、6737.20万件、6504.70万件，也呈下降趋势。
　　鉴于此，让人不得不怀疑至信股份的定价策略和实际竞争力，其售价提高幅度是否匹配产品溢价空间？
　　高增长业绩离不开赊销，哪吒汽车导致的损失近亿
　　北交所注意到，2023年和2024年，至信股份营业收入分别较上年度增长22.59%和20.45%，但同行业可比公司的平均增长率分别为20.34%和8.75%，要求其说明“2023年营业收入增长率与同行业可比公司均值基本一致，2024年度营业收入增长率远超同行业可比公司均值的合理性”。
　　至信股份在审核问询回复中表示，主要原因是部分可比公司受下游客户车型销量减少的影响，出现收入下滑，导致同行业可比公司均值较上年度增幅放缓。在招股说明书中，至信股份也一再强调，其与长安汽车、吉利汽车、长安福特、蔚来汽车、理想汽车等知名整车厂商建立了较为稳定的合作关系。
　　然而透过数据分析，《华财》发现，赊销或许才是助力公司收入高速增长的奥秘所在。
　　2022年末至2025年6月末，至信股份应收账款余额分别为9.11亿元、9.81亿元、12.12亿元、11.35亿元，2023年末和2024年末的同比增长率分别为7.67%、23.52%。
　　正是应收账款大幅增长的2024年，至信股份的营业收入增长率为20.45%，远超同行业可比公司均值8.75%。
　　近几年，倒闭或进入破产清算的新能源汽车品牌不断涌现，至信股份2023年新增客户名单中，就有目前已进入破产重整程序的哪吒汽车，虽然双方仅合作不到两年，却给至信股份带来不小的“伤害”。
　　据招股说明书披露，2024年至信股份应收账款坏账损失高达2533.62万元，主要就是哪吒汽车拖欠的货款难以收回(下图)。而2023年及2024年，至信股份合计对哪吒汽车的销售收入不过2938.6万元。
　　

　　图片来源：招股说明书
　　另外，汽车整车厂商通常采用“零库存”的采购模式，要求零部件供应商做好滚动生产以及库存计划，以应对其快速响应交货需求、需求波动。实际上就是整车厂商把库存压力转移给了上游，这也导致至信股份存货金额较大。
　　报告期各期末，至信股份存货余额分别为3.64亿元、4.65亿元、4.74亿元、5.42亿元。首轮审核问询中交易所曾问及，2022-2024年至信股份的存货跌价准备占存货余额的比例分别为11.18%、7.79%和9.28%，各年均高于同行业可比公司5.61%、5.89%、7.03%的平均值。
　　至信股份解释称，主要是其1年以上存货跌价准备计提比例较高，但相关存货期后领用结转情况良好，不存在重大存货跌价风险。
　　然而，公司报告期内共计发生1.73亿元存货跌价损失(下图)，与此番言论却形成了微妙的反差。
　　

　　图片来源：招股说明书
　　尤其是2024年，7261.26万元存货跌价损失占报告期内存货跌价总损失金额的41.96%。据悉，造成这一情况的“元凶”，就是上文提及的哪吒汽车。
　　也就是说，2024年因为哪吒汽车，至信股份计提了2533.62万元应收账款坏账损失和7261.26万元存货跌价损失，合计9794.88万元。
　　粗略计算，2022年至2025上半年，至信股份应收账款(包括长期)坏账损失和存货跌价损失合计分别为5145.18万元、3936.14万元、9776.93万元、3502.00万元。
　　这每年数千万元的损失会通过信用减值损失和资产减值损失这两个科目在利润表中体现出来，最终反映到净利润这一指标当中，尤其需要指出的是，2024年高额损失对公司利润造成了巨大影响。
　　哪吒汽车，这一合作不到两年、销售收入仅2938.6万元的客户，让至信股份损失近亿。这也是为什么公司在招股说明书中一再重申与目前主要客户合作较为稳定。
　　值得一提的是，汽车零配件行业普遍存在应收账款规模大、客户集中度高的现象，但报告期内同行业可比公司的应收账款周转率均值在3.2-3.7次/年的范围，而至信股份始终未达到2.9次/年。
　　回款效率在同行平均水平之下，但日常运营却需要大量的资金支持，这迫使至信股份不得不走上持续“借钱”的道路。
　　据披露，公司短期借款从报告期期初的3.52亿元增长至4.27亿元，长期借款从2.61亿元增长至5.32亿元。高额的负债不仅增加了公司的财务成本，也使其资产负债率长期维持在60%左右的较高水平，而同行业可比公司平均水平在50%左右。
　　招股说明书中，至信股份测算了2025年-2027年流动资金缺口，约8.07亿元。
　　本次冲击上交所主板IPO，其拟募集资金13.29亿元，其中3亿元计划用于补充流动资金。只是，公司财务状况和经营效率若不加以改善，这3亿元的补流资金恐怕不过是杯水车薪。 加载全文